（報告出品方/作者：中信證券，徐曉芳、杜一帆）

公司概況：母嬰商品零售龍頭，茁壯成長

全渠道、全品類布局，全數字化賦能

孩子王創立于 2009 年，是一家基于顧客關系經營的創新型新家庭全渠道服務提供商。 孩子王通過線下直營門店和線上渠道為準媽媽及 0-14 歲嬰童銷售食品、衣物品、易耗品、 耐用品等多個品類逾萬種商品，并提供童樂園、互動活動、育兒服務等各類服務。公司通 過搭建以業務和數據雙中臺系統為主，以 AI 中臺為輔的技術架構實現對消費者的精準洞察 和運營效率的提升，最終持續賦能公司業務發展和高效管理。截至 2022 年 6 月 30 日，公 司在全國擁有 500 家直營門店。 2017-2021 年，公司營業收入由 52.4 億元增長至 90.5 億元，CAGR 14.7%， 2022Q1-Q3，公司營業收入為 63.8 億元，同比-3.2%；2017 年-2020 年，公司歸母凈利 潤由 0.9 億元增長至 3.9 億元，CAGR 60.9%，2021 年公司歸母凈利潤為 2.0 億元，同比 -48.4%，2022Q1-Q3，公司歸母凈利潤為 1.5 億元，同比-35.9%，主要是新租賃準則的執 行導致新增折舊費用和財務費用、疫情影響門店經營、大量新店處于培育期所致。

2021 年營業收入中，母嬰商品/母嬰服務/供應商服務/廣告/平臺服務收入分別為 78.4/2.6/6.8/0.9/1.0/億元，占比分別為 86.6%/2.9%/7.5%/0.9%/1.1%。 2020 年母嬰商品收入中，線下銷售/掃碼購/電商平臺收入分別為 30.2/38.8/4.9 億元， 占比分別為 40.9%/52.5%/6.7%。

創始人長于創造零售業獨角獸，股權集中

零售創業老將領銜，家電連鎖第三強五星電器老班底。創始人汪建國在 1998 年創立 五星電器。根據商務部的 2006 年上半年國內連鎖企業 30 強排名，五星電器在家電連鎖銷 售企業中排名第三。創始人在 2009 年將五星電器的全部股份出售給百思買，并在同年與 另外 3 位老員工創辦孩子王，團隊零售運營經驗豐富。汪建國同時在 2010 年創辦農村電 子商務平臺匯通達，匯通達于 2022 年 2 月 18 日在港交所掛牌上市。

創始人為公司實際控制人，IPO 前與一致行動人合計控制公司 46.25%股份。IPO 前， 創始人汪建國通過江蘇博思達和南京子泉間接持股 28.35%和 4.84%，合計 29.16%，同時 江蘇博思達的一致行動人南京千秒諾和南京子泉分別持股 13.05%和 4.84%，因此汪建國 合計控制公司 46.25%的股份，為公司實際控制人。 孩子王于 2021 年 10 月 14 日在深交所創業板上市，公開發行股票 1.09 億股，發行后 公司總共股本為 10.9 億股，發行價格為 5.77 元/股。 IPO 發行后，汪建國間接持股 26.24%，江蘇博思達的一致行動人南京千秒諾和南京 子泉直接持股 11.75%和 4.36%，汪建國合計控制公司 41.62%的股份（鎖定期 36 個月）， 公眾持股 10.01%。 公司激勵機制合理完善，2016 年設立員工持股平臺南京維盈，由 12 名骨干員工持股。 IPO 發行前，南京維盈持股 6.18%，IPO 發行后，南京維盈持股 5.56%。通過股權激勵， 公司吸引保留了人才，調動了員工積極性。

行業分析：消費升級推動市場擴容，行業集中度提升

四萬億市場進入成熟發展期，低雙位數持續增長

母嬰行業是面向孕產婦及 0-14 歲的嬰童群體的綜合性消費產業，以商品和服務兩大 板塊滿足母嬰童衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求。

母嬰市場進一步穩速擴容，前景廣闊。過去十年受人口增長、消費升級、移動互聯網 普及的驅動，中國母嬰市場規模迅速成長至 4 萬億元。艾媒咨詢 2020 年預計，2021 年中 國母嬰市場規模為 4.9 萬億元，2024 年為 7.6 萬億元，對應 2020-2024 年的 5 年 CAGR 為 16.9%。

母嬰產品與母嬰服務體量相當，母嬰服務增速更高。根據羅蘭貝格 2019 年的預測， 2020 年母嬰產品和母嬰服務市場規模分別為 1.70 億元和 1.73 億元。從細分品類上看，食 品/服裝/孕婦產品的份額占前三，分別為 0.63/0.51/0.34 億元，親子娛樂及出行/兒童教育 服務/麗人 2015-2020E 的 CAGR 占前三，分別為 20%/18%/17%。

人口紅利漸弱，消費升級為市場增長主要驅動力

中國出生人口連續 6 年下跌，未來人口紅利驅動漸弱。最近 20 年，政府陸續出臺人 口生育政策，以解決中國人口老齡化問題：雙獨二胎（2002）-單獨二胎（2013）-全面二 胎（2015）-全面三胎（2021）。根據國家統計局的數據，2016 年為中國近十年來出生人 數的峰值，達 1786 萬人，之后開始逐年下跌，2021 年為 1062 萬人，人口出生率為 7.52‰， 創下了 44 年來的新低。全國 0-14 歲人口也已過峰值，2021 年約為 2.47 億人。

單獨&全面二孩政策對出生人口下跌趨勢的延后作用約為 5 年。2013 年 11 月和 2015 年 10 月開始實施單獨二孩和全面二孩政策后，每年出生人口中的二孩率逐年上升至 2019 年達到高峰 57%，出生人口則在 2018 年才重新低于 2013 年。

三孩政策出臺，各地積極響應，未來將一定程度上延緩出生人口下降速度。2021 年 7 月，國務院發布《關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》，決定實施三孩政策， 隨后各地各級政府部門積極響應，提出包括生育假/醫保報銷/公租房/生育補貼/個稅減免/ 普惠托位在內各項配套措施。我們認為，這有利于緩解生育壓力，提高生育意愿，因而在 未來短期幾年內將延緩出生人口的下降速度。

消費升級支撐著母嬰市場未來的持續增長。根據國家統計局數據，2021 年中國城鎮/ 農村居民人均可支配收入為 4.7/1.9 萬元，同比增速分別為 10.5%/8.2%。

根據沙利文咨詢的數據（轉引自公司招股書），母嬰占年輕家庭消費總額比例逐年提 升，從 2013 年的 15.9%預計提升至 2022 年的 20.0%。根據尼爾森的數據（轉引自《2021 年母嬰行業洞察報告》），2021 年線下母嬰商品中端價格帶和高端價格帶分別上升至 53% 和 30%。

根據 MobTech 袤博，2021 年母嬰人群中已有 54%為 90 后和 95 后，這部分主體人 群與上一輩不同，她們 1）注重母嬰商品質量與消費體驗，對價格敏感性相對較弱；2）注 重科學的育兒方法，對全方位母嬰服務的需求得到充分開發，因此我們認為在居民可支配 收入持續增長的經濟基礎上，母嬰群體消費理念和習慣的改變所引發的消費升級將成為母 嬰市場未來增長的主要驅動力。

未來母嬰主力人群 95 后母嬰消費意愿最強。根據 MobTech 袤博，2021 年，95 后家庭月收入 1 萬元以下為 67%，為各年齡群中最低，然而母嬰花費比重高于 30% 的家庭則為 53%，為各年齡群中最高。

近半 95 后寶媽孩子年齡為 0-3 歲，約六成 95 后寶媽分布在低線城市。根據 MobTech 袤博，2021 年，49.2%的 95 后寶媽養育著 0-3 歲的小孩，35.1%處于孕期 /備孕狀態；59.5%的寶媽生活在三線及以下的城市。我們相信未來低線城市也將持續 是出生人口的主要來源。

母嬰人群消費決策主要由寶媽作出，同時亟待引導。根據巨量算數，2021 年， 母嬰用品購買決策者中 45%是寶媽自己，而 50%的母嬰人群會有因母嬰用品過于豐 富帶來的選擇困難。

市場分散，集中度將進一步提升

母嬰零售行業處于母嬰產業鏈中游，線下渠道為主。在市場經濟和互聯網經濟高速發 展的背景下，中國母嬰零售行業呈現多業態并存的特點。羅蘭貝格的數據顯示，2015 年 線下渠道與線上渠道占比為 68%/32%，2020 年預計為 60%/40%，母嬰零售行業仍然以 線下渠道為主。

線上渠道由綜合性電商主導。母嬰零售行業的線上渠道主要包括綜合性電商的母嬰頻 道（如天貓、京東和蘇寧）、垂直孕嬰童電商（如蜜芽和貝貝網）和垂直母嬰社區（如寶 寶樹和媽媽網）。其中，綜合性電商憑借采購上的規模效應、品類間的協同性、龐大的沉 淀流量占據母嬰零售行業線上渠道的主導地位，垂直孕嬰童電商靠社交分銷的微商機制推 動，垂直母嬰社區則通過母嬰專業內容引流，再通過電商、廣告等進行流量變現。 線下渠道分散，行業集中度低。母嬰零售行業的線上渠道主要包括母嬰專營連鎖零售 店、超市賣場和其他線下渠道（個體店）。根據艾瑞咨詢的數據，三者分別占比 51.28%/28.21%/20.51%。其中，由于母嬰零售行業進入門檻低，絕大多數母嬰專營連鎖 零售店都是以小門店、局部區域內小范圍連鎖的形式存在，市場集中度低。根據 CBME2019 年的對全國母嬰企業抽樣調研統計，母嬰專營連鎖零售店中門店數量在 50 家及以上的大 型連鎖企業僅占 9.4%，500 平米以上的門店僅占 6.5%。

從消費端看，母嬰用品商店是目前和未來第一大渠道。根據巨量算數，2021 年 78% 的消費者會在母嬰商店購買母嬰用品，在所有渠道中排第一。同時，越年輕的寶媽越常在 母嬰商店購買母嬰用品，95 后/90 后/85 后/80 后/80 前分別為 81%/78%/77%/74%/62%。 母嬰用品商店契合消費者對質量的需求。由于母嬰商品種類眾多，同時又很難直接分辨 其真偽和質量，客戶在消費過程中往往需要親身體驗，并獲取一定的專業建議和指導，而母嬰 線下實體店基于品牌和渠道的雙重背書，提供精選優質的商品、專業的知識交流與疑難解答、 全品類一站式購物體驗，可以與消費者快速建立信任感，構成了有別于電商的吸引力。 此外，當前的母嬰零售行業不僅僅以商品為核心，還包括兒童娛樂、教育等多種體驗 業態，線上平臺無法滿足上述需求。

線下渠道中，全國連鎖和區域龍頭初現。即便母嬰專營連鎖零售店的市場集中度不高， 但主要玩家們已經顯現。其中，全國連鎖龍頭包括孩子王、樂友和愛嬰島，區域連鎖龍頭 包括愛嬰室（華東地區）和麗家寶貝（北京市）。這些企業主要是通過加盟店模式經營， 單店面積平均在 600 平米以下，以街邊店為主。 全直營 全渠道 大店模式，孩子王獨樹一幟。與其他主要母嬰連鎖企業不同，孩子王 的線下門店采取全直營模式，對每一門店產品和服務的管控更強，同時門店主要集中在大 型綜合購物中心內，定位中高端化；全渠道布局，線上渠道包括 APP、小程序、微信公眾 號、微商城和 PC 官網，與線下相互賦能；深耕大店模式，平均單店面積約 2,500 平米（最 大單店面積超過 7,000 平米），為消費者提供一站式購物體驗。

競爭優勢：數字化新零售，深耕會員經濟

全渠道、全品類、全場景觸達消費者

線上線下渠道融合，實現優勢互補。公司大力發展全渠道戰略，截至 2021 年末，公 司已在 20 個省（市）、142 個城市開設了 495 家線下實體門店，線上則構建了移動端 APP、 微信公眾號、小程序、微商城等渠道，形成線上線下全覆蓋，從而成功打造“無界”的經 營模式。線下門店是集商品銷售、兒童游樂、互動活動、育兒服務和異業合作為一體的互 動社交載體，而線上渠道則不受時空限制方便快捷、品類齊全滿足小眾商品需求、價格較 為優惠，全渠道融合戰略使得線上與線下渠道實現了優勢互補。

孩子王與愛嬰室均搭建了自有電商平臺和第三方電商平臺，但孩子王的線下消費方式 多元，包括觸屏終端/掃碼購/店配速達，同時線下消費方式與線上 APP 和小程序相互打通， 真正實現了渠道融合，相互引流。

獨創大店模式，一站式購物體驗。公司從成立以來就創新性地采用大店模式經營，平 均單店面積約 2,500 平米，多開設在萬達廣場、萬象城等大型購物中心內。公司除了提供 包括食品（奶粉、零食輔食、營養保健）、衣物品（內衣家紡、外服童鞋）、易耗品（紙尿 褲、洗護用品）、耐用品（玩具、文教智能、車床椅）等多個品類、逾萬種的商品外，還提供童樂園、互動活動、育兒服務等各類母嬰童服務，以滿足客戶購物、服務、社交的多 元化需求，創造一站式購物體驗。 公司的商品品類多于同行。對比其他主要母嬰連鎖店，孩子王的經營范圍覆蓋了母嬰 行業所有的商品品類，而主要競爭對手則明顯在孕婦商品（如孕婦營養品和孕婦裝）的布 局上有所空缺。

公司對母嬰服務的布局領先于同行。孩子王提供的母嬰服務涵蓋行業里的絕大多數品 類，僅不包含課外輔導和打疫苗等補充醫療服務，而其他同行僅零星覆蓋了約一半的服務 品類。

場景化布置增強與顧客的互動，提升用戶黏性。傳統母嬰商品門店的商品僅按類別陳 列在貨架，孩子王為優化顧客體驗，促進一站式消費，對門店進行了場景化布置，打造出 孩子時尚區、孩子探索區、孩子呵護區、孩子力量區以及綜合專區，同時專設育兒服務中 心、成長教室、成長繽紛營、媽媽交流休閑區等以提供專業的客戶服務。另外，孩子王針 對孩子不同成長階段提供多項線下互動活動，如新媽媽學院、孕嬰童展、爬爬賽、 冬夏 令營。

全方位數字化運營，降本增效

完善的數字化系統全方位覆蓋業務。數字化是指利用移動互聯網、云計算、大數據、 人工智能等創新技術，圍繞客戶消費需求和行為特點，重塑業務流程，提升零售效率和體 驗。孩子王是一家數據驅動的，基于顧客關系經營的創新型新家庭全渠道服務提供商。公 司搭建了全面的數字化系統，包括五大前臺系統、三大中臺系統、七大后臺系統以及兩大 終端，實現了用戶數字化、員工數字化和管理數字化，為業務發展和高效管理充分賦能。

強大的中臺系統實現管理數字化。公司搭建了以業務和數據雙中臺系統為主，以 AI 中臺為輔的中臺系統。中臺系統在管理數字化上最直接體現在倉儲體系和自動補貨系統。 公司建立了包括中央倉 CDC)、區域倉(RDC)和城市中心倉(FDC)在內的三級倉儲體系。通 過設置多層級倉庫，公司有效改善了門店配送半徑，同時釋放了門店經營面積，提高了存 貨周轉效率。

數字化降本增效顯著。孩子王的存貨周轉天數顯著低于同行業可比公司愛嬰室，且近 年來一直維持在 60 天的低位水平，高存貨周轉效率體現出數字化賦能下的強大供應鏈管 理能力。同時孩子王的期間費用率也逐年降低，至 2020 年的 25.6%，2021 年則上升至 29.0%，而其競爭對手愛嬰室的期間費用率則逐年提升至 2021 年的 27.6%。

沉淀客流，深挖會員價值

打造閉環體系管理會員。公司始終將自身定位為一家重度的會員經濟公司。依據多年 對會員關系的深入研究和管理，公司建立了一套會員閉環管理體系，包含會員獲取、會員 互動、會員分類、會員增值和會員評估 5 個方面，打造了“互動產生情感—情感產生黏性 —黏性帶來高產值會員—高產值會員口碑影響潛在消費會員”的整套“單客經濟”模型， 并在全業務體系推廣。

推出付費會員，深度綁定高價值客戶。公司在原有積分兌換權益的普通會員基礎上， 于 2018 年 5 月推出付費產品——黑金 PLUS 會員。公司通過付費會員產品深度綁定高價 值客戶，全面滲透其日常生活場景，從而提高單客價值。相比愛嬰室，孩子王的付費會員 年費門檻較高，為 199 元和 399 元。

付費會員大幅提升單客產值，仍然處于快速發展期。截至 2021 年末，公司會員人數 超過 5,000 萬人，貢獻公司母嬰商品銷售收入的 96%以上。截至 2021 年末，公司付費會 員人數超過 76 萬人，貢獻公司母嬰商品銷售收入的 16.1%，低于愛嬰室的 33.2%。單客 年產值為 1654.8 元，是普通會員的 10 倍左右，而愛嬰室的單客銷售為 1718.8 元，是普 通會員的 6 倍。

強大的專業育兒顧問借助“人客合一”APP 對會員顧客進行精準導購。截至 2021 年 末，公司擁有近 4,700 名持有國家育嬰職業資格的育兒顧問，擔任營養師、母嬰護理師、 兒童成長培訓師、全方位專業咨詢等多重角色，提供一站式育兒服務，包括孕嬰童商品推 薦、孕期咨詢、 新生兒產后護理、育兒經驗專業指導、催乳、小兒推拿等。 當會員顧客進店后，可在進店大屏簽到并獲取當日門店活動信息，與此同時專屬育兒 顧問將收到顧客到店通知，顧客可使用自己手機掃碼讀取商品電子價錢以獲得商品促銷、 庫存、價格和評價等信息，育兒顧問也將通過“人客合一”APP 進行精準化導購。結賬操 作也可由顧客通過掃碼購自助完成。

大數據分析消費者行為，精準營銷提高單客價值。“人客合一”是集經營分析、社群 工具、門店工具、掃碼購工具、育兒服務、互動活動、日常辦公、巡店等 11 大模塊，150 余個經營工具構成的資源共享平臺。 公司的技術團隊采集梳理會員的基本屬性、瀏覽、交易、社交、互動活動等行為數據， 并通過大數據平臺清洗，從而獲得各種會員標簽畫像，并同步到會員管理工具“人客合一” 終端 APP 中供育兒顧問洞察會員行為和購物服務需求。同時系統根據不同會員的標簽畫 像，定期自動推送個性化的精準營銷任務指令到“人客合一”APP 中，育兒顧問可以依據 任務指令實現對會員的維護溝通與消費刺激。目前公司已建立用戶畫像標簽 400 個和 1,000 個智能模型。

未來發展：擴張規模、完善物流體系、加強數字化

持續展店擴規模

公司原計劃每年凈開 100 家店。根據公司招股說明書，為進一步完善公司的門店布局， 提高市場份額和盈利能力，公司計劃 3 年內（2021 年為第 1 年）在 22 個省（市）開設 300 家直營數字化門店。 公司預計新增門店面積約 70.1 萬平方米，平均單店面積約 2337.3 平米；選址上，公 司將通過開設店鋪加強一線城市核心商圈的滲透力度，以及填補二三線城市發展潛力較大 的重要商圈，建設輻射全國各區域核心或重要商圈的渠道網絡。

目前為三級倉儲體系。截至 2021 年末，公司已在南京自建了 1 個全自動化中央倉； 在武漢、成都、天津、佛山等地設有 4 個核心區域倉，主要覆蓋華中、華北、華南和西南 區域；在鹽城、常州、鄭州等地設有 15 個城市中心倉，形成了“中央倉（CDC） 區域倉 （RDC） 城市中心倉（FDC）”的三級倉儲體系。 倉網加密，倉點加大，未來將建成四級倉儲體系。根據其招股說明書，公司原計劃未 來三年（2021 年為第 1 年）：第 1 年將新建前置倉 1 個和城市中心倉 10 個；第 2 年將新 建前置倉 2 個、新建城市中心倉 11 個，擴建城市中心倉 17 個；第 3 年將擴建區域倉 5 個。 最終形成“CDC（中央倉） RDC（區域中心倉） FDC（城市中心倉） SDC（前置倉）” 的四級倉儲物流布局，通過提升發貨、配送時效，最終提高全國范圍內產品配送的快速響 應能力和服務水平。

全方位升級數字化平臺

根據其招股說明書，公司將來在現有數字化平臺的基礎上，對 C 端和中臺系統進行升 級，同時新增 B 端產品，進一步支撐公司全業務發展，增強企業數字化運營能力。 C 端：公司的 C 端數字化平臺主要包括 APP、小程序、微商城、公眾號、成長加、云 POS、 智慧門店、智能大屏、智能客服、小慧機器人、人客合一等 11 個模塊，主要圍繞客戶需求，未 來將通過具體的升級計劃，提升客戶維護、精準營銷、提升客戶體驗、增加客戶粘性等功能。

中臺：公司中臺包括業務中臺、數據中臺、AI 中臺和基礎平臺。未來公司將加強業務中臺 和數據中臺的建設，實現品牌廠商、媒體推廣、活動 營銷、線下門店等全域數據的融合，進一 步精準有效的開展會員互動和銷售活動；同時，雙中臺的建設，能實現全場景下 B 端、C 端一 體化，提升母嬰行業全產業鏈的運營效率。此外，公司還將通過 AI 中臺的建設，加入智能營銷、 智能識別、智能推薦等人工智能模塊，能更高效、更智能化地運營數據資產。 B 端：是指面向商家端的工作平臺。為提高商家工作臺的易用性和便捷性，完成全產 業鏈串聯，公司計劃新增開發管理平臺（入駐、開賬戶、計費）、流量產品（鉆展、直通 車、“分享 ”、互動冠名、超級品牌等）、經營服務（一件開店、智慧樹、會員經營）、工 具產品（人客合一、拼團、互動）四大模塊。

他山之石：少子化下亦可逆流而上

日本先富慢少子，中國后富快少子

日本少子危機由來已久。根據日本統計局、日本厚生勞動省的數據，日本從 1990 年 起人口出生率就一直維持在 10‰以下，至今已經有 32 年。2018 年中國人口出生率開始跌 破 10‰，至今僅 4 年。 中國少子危機極速凸顯。根據中國國家統計局的數據，從歷史上看，同時期中國人口 出生率一直高于日本人口出生率，但兩者差距在逐步收窄。2021 年中國人口出生率為 7.52‰ （相當于日本 2017 年水平），日本人口出生率為 6.70‰，差距僅為 0.82‰，創 1949 年以 來新低，未來數年或將追平。

中國后富于日本，仍處于爬坡階段。根據世界銀行的數據，2020 年日本人均 GDP（現 價美元）約為 40193 美元，2021 年中國人均 GDP（現價美元）約為 12556 美元，與日本 1985-1986 年水平相當。

日本處于第四消費時代，消費降級。日本消費根據日本社會學家三浦展 2014 年所著 的《第四消費時代》，從 2005 年開始，日本邁過消費升級的第三消費時代進入到追求質樸、 消費降級的第四消費時代（四個消費時代特征分別為從無到有、從有到多、從多到好、從 好到簡）。 中國仍處于消費升級的第三消費時代。我們認為中國處于多個消費時代并存，但總體 處于消費升級的階段——第三消費時代，年輕人重視個性化、體驗化和品質化，消費承擔 者主要為單身者和啃老單身。

少子危機下日本連鎖母嬰店高速發展

從成立時間上看：日本母嬰連鎖專賣店企業集中在日本第一波嬰兒潮（1947-1949）， 和第二波嬰兒潮（1971-1974）先后成立；中國母嬰連鎖專賣店企業則為 95 后和 00 后。 從擴張時間上看：日本母嬰連鎖專賣店企業維持著地方連鎖狀態數十年，直至 20 世 紀 90 年代開始（正值日本人口出生率跌破 10‰大關）向日本各個地區擴張，形成全國連 鎖，快速拓展的勢頭在臨近 2020 年減慢，快速擴張時間長達 20 年；中國母嬰連鎖專賣店 企業則在 2010 年開始快速展店階段，持續至今，晚于日本近 20 年。 從上市時間上看：日本母嬰連鎖專賣店西松屋在 1999 年上市，阿卡醬則在 2007 年 被上市公司 SEVEN&i 收購；中國母嬰連鎖專賣店愛嬰室 2018 年上市，孩子王則在 2021 年上市，平均晚于近 17 年。

日本母嬰零售龍頭西松屋實現獨立增長

現階段，日本出生人數減少還未導致市場空間縮小。新生兒減少未影響 1990s-2010s 母嬰專賣店行業的崛起，直到近年才開始導致行業的整體增長減緩。根據日本矢野經濟研 究所的數據，日本母嬰商品市場在 2007 年-2018 年穩定維持在 2 萬億日元以上，進入平 臺期。 公司即便行業整體市場空間不再增長，日本母嬰零售龍頭西松屋仍然憑借其靈活的經 營策略取得獨立表現，2010-2021 年營收 CAGR 為 3.0%。行業第二的阿卡醬雖營業收入 有所下降，但門店數量依然從 2003 年 52 間增加至 2021 年 121 間。

龍頭西松屋走出獨立增長。西松屋是日本母嬰零售行業龍頭，1993-2006 年為其高速 擴張階段，營收 CAGR 為 26.3%，門店數量也從 FY1997 的 58 家擴展至 FY2006 的 480 家。在此階段，西松屋成功上市、成為全國連鎖、成為行業龍頭。 由 2007 年至今西松屋處于低速增長階段，FY2007-FY2022 期間 CAGR 為 3.0%，但 仍開店不斷，門店數量也從 FY2007 的 553 家擴展至 FY2022 的 1036 家。在此階段，公司不斷推陳出新，實施包括升級門店、創立自有品牌、超級店長制度、高兼職員工比重等 戰略來維持公司的增長。

策略一：加密門店數量，加大門店面積。跨過 1993-2006 的營收高增階段，在已經覆 蓋日本全國各大區域的基礎上，西松屋繼續在“沒有競爭的區域”繼續開店，實現了總體 門店數量的翻倍。 西松屋原本標準單店面積均在 250 坪（約 800 平方米）以下，從 2012 年開始，公司 實施大店策略，提出將在新增門店中提高 300 坪（約 1000 平方米）以上大店的比例以配 合更多 SKU 的進入（包括后續的自有品牌商品和面向高齡兒童的商品）。 FY2009 西松屋 平均單店面積為 627 平方米，從 FY2014 開始穩定在 700 平方米以上。 選址上，2012 年以前，西松屋門店選址以居民街邊店和交通便利區域為主；實施大 店策略后，門店選址以配有大型停車場的開放式商場和綜合購物商場為主。

策略二：經營自有品牌。2013 年西松屋創立自有品牌：育兒產品品牌 Smart Angel， 及童裝品牌 ELFINDOLL。 根據歐睿數據，2021 年日本童裝市場西松屋排二，市占率為 10.1%。FY2013，西松 屋僅自有品牌產品 71 件，占公司營業收入的 1.0%，但 FY2022，占比已至 24.0%。據公 司年報披露，未來這一比例將提升至 50%。

策略三：引入超級店長制度，提高兼職員工比重。西松屋在高速發展的早期階段即提 出了超級店長制度，制度要求一個店長管理區域內多個店鋪，以區域總業績為店長考核標 準，成功地解決高速開店下對店長人數的需求，也降低了用人成本。 西松屋同一階段快速調整了員工結構，既符合了日本的雇傭環境，也降低了公司的用 人成本。FY2001，西松屋兼職員工人數：正式員工人數僅為 2:1，從 FY2009 開始穩定在 5:1 以上，FY2022 為 5:1，遠高于行業第二阿卡醬同期的 2:1。

盈利預測

行業關鍵假設

根據艾媒咨詢預計 2021 年中國母嬰市場規模為 4.9 萬億元，隨著母嬰人群逐漸轉向 年輕一代，而這部分人群的母嬰商品及服務消費意愿更強，消費升級或將推動市場持續擴 容，艾媒咨詢預計該市場 2024年為 7.6 萬億元，對應 2020-2024年的 5年 CAGR為 16.9%。

公司經營關鍵假設及盈利預測

收入：考慮到局部疫情反復對線下展店的沖擊，我們預計公司 2022-2024 年分別凈增 10/60/42 家店，成熟期門店店均收入 2022-2024 年增速分別為-17.0%/-10.0%/ 0.0%，成長期門店店均收入 2022-2024 年增速分別為-10.0%/-10.0%/ 0.0%，導入期門店店均收入 2022-2024 年增速分別為-20.0%/ 10.0%/ 10.0%。 據此，我們預計公司 2022-2024 年營業收入 90.6 億/99.7 億/111.0 億元，同比 0.1%/ 10.1%/ 11.3%。 毛利：公司各項業務毛利率基本維持穩定，我們預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 30.4%/30.4%/30.5%。 費用：公司領先于同行的全方位數字化運營能力將促使期間費用率穩中向好，我們預 計公司 2022-2024 年期間費用率分別為 28.8%/28.4%/28.1%。 利潤：綜合以上因素，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤 2.2 億/2.5 億/3.2 億元，同 比 7.1%/ 17.6%/ 26.1%；對應 2022-2024 年 EPS 預測分別為 0.20/0.23/0.29 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤