（報告出品方/作者：招商證券，岳恒宇）

一、國內草原治理先行者，扎根西北深耕生態修復

內蒙古蒙草生態環境（集團）股份有限公司（簡稱“蒙草生態”）是位于內蒙古自治區的生態治理類上市公司，以馴 化鄉土植物進行生態修復為主營業務。公司前身為內蒙古和信園蒙草抗旱綠化有限公司（簡稱“蒙草抗旱”），從事節 水抗旱植物的研發和推廣，2001 年成立之初即以解決西北地區惡劣的生態環境為使命。

2007 年起公司著手建立鄉土 植物種質資源庫。2010 年公司成立內蒙古碳匯評估研究院，開啟專業碳匯研究工作。2012 年 9 月公司在深交所上市， 2016 年 6 月正式更名為內蒙古蒙草生態環境（集團）股份有限公司，逐步發展為以種業科技和生態大數據為核心的 草原生態修復龍頭。2019 年 11 月 8 日，蒙草生態非公開發行優先股獲證監會核準批復。2021 年公司成立 100%控 股的碳匯科技公司，聚焦碳匯項目開發與碳資產交易，進一步發力碳匯業務。

公司是國內唯一以“草科技”和“種科技”實現上市的企業，扎根西北深耕生態修復數十年，是我國草原生態修復的 引領者和和最大的天然牧草供應商。公司通過多年的技術積累和治理實踐，建立了國內最完備的鄉土植物種質資源庫， 結合數據科技形成了較高的草種業技術壁壘，并以此為核心支撐起牧草及草種業和生態修復兩大業務板塊，其中后者 營業收入貢獻率常年達到 90%以上。

牧草及草種業務包括提供不同區域生態修復用種、鄉土植物種苗、牧草草種及科技服務輸出，以及進行優質天然牧草、 人工牧草的規?；a經營。代表品牌為“快樂小草”，依托鄉土植物種質資源科研體系＋生態產業大數據平臺選育 耐踏、綠期長、高節水、低養護鄉土草種，開發足球場、賽馬場等運動草坪以及節水停車場草坪等城市綠地的設計建 造和養護運營。

二、暖濕氣候、林業碳匯為園林行業帶來積極變化

1、從久期角度分析園林行業財務風險：部分公司資產與負債久期的匹配程度有所好轉

2018 年宏觀經濟形勢以及金融環境變化對園林行業造成了巨大影響：上市公司的資產負債表在擴張，但去杠桿下 PPP 項目融資和監管收緊，公司陷入短債長投的財務困境。短債長投使得企業現金流壓力增大。一旦經營活動現金流匱乏， 資金周轉出現困難，企業現金流將出現滾雪球式崩塌，直接威脅企業的生存。

資本市場也是注意到了這一點，2018 年開始持續對園林行業表示擔憂并最終出現了一系列風險事件。 傳統分析公司財務風險的指標（資產負債率、利息保障倍數、現金流與利潤匹配程度、股權質押率）無法避免園林這 一特定行業由公司虧損、增加會計盈余、現金流重塑等因素對財務指標帶來的影響，不能準確反映行業財務風險

我們定義資產（或負債）久期來表示資產（或負債）的平均到期時間，并認為負債久期與資產久期的比值大于 1.2 是 比較合理的，比值越大說明負債到期時間越大于資產到期時間，財務風險越低。截止 2021 年 H1 比值大于 1.2 的企 業有蒙草生態、誠邦股份、乾景園林、大千生態、東珠生態、普邦股份、文科園林、農尚環境和綠茵生態，財務風險 較小。

18 年至 21 年部分公司資產久期與負債久期的匹配程度有所好轉，其中蒙草生態的該項指標數據較 18 年增長 0.35，很大程度上是因為蒙草生態提高了長期借款比例，并減少短期借款規模，導致負債久期有一定提高。此外還可 以看出，綠茵生態、農尚環境、乾景園林和文科園林的資產負債久期比值下降較快，綠茵生態下降幅度最大，達到 2.74，或因合同資產增加提高了資產久期。

2、東風再度玉門關，暖濕氣候帶來千億生態治理新市場

西北地區正處于我國新的百年暖濕 氣候大周期之中，新增綠化面積將空前擴大，生態修復增量市場年規模達千億。 地表溫度上升、降水量增加等定量指標證實暖濕西北。1961 年-2020 年，中國西北地區平均每十年上升 0.33℃，地 表平均溫度呈現顯著上升趨勢，其中西北地區升溫速率為 0.30℃/10a，八大地區中位列第三。21 世紀以來，西北地 區降水呈現波動上升趨勢，新疆北部地區降水增加趨勢尤為明顯，2020 年西北地區東南部和中部降水較往年偏多 20% 以上。此外，21 世紀以來，青海湖水位、敦煌和月牙泉等地地下水位的上升則從結果端闡釋西北氣候暖濕的特點。

相關史料也呈現了暖期時西北地區水草豐茂的特點。 西北地區暖濕氣候或將持續到本世紀結束，預計到 2050 年降水將增加 5%以上。中國從 20 世紀 80 年代到現在升溫 在 1℃-2℃，降水增加約 20mm，而 1980 年中國平均降水量在 670mm 左右，降水量增幅約為 3%。這些事實數據與 相關學者預測相符。相較于 21 世紀初，到 2050 年，中國將升溫 2℃-3℃，降水將平均增加 5%-7%。分地區來看，降水增加最多的可能是西部地區，范圍自華北西部開始延申至新疆地區；而長江中下游地區降 水幅度基本維持不變。（報告來源：未來智庫）

暖濕氣候周期下，西北地區新增綠化面積將空前擴大，生態修復增量市場年規模達千億。我國目前的可治理沙化土地 面積為 53 萬平方千米，2020 年的治理目標是實現治理 50%以上的可治理沙化土地，2025 年，2035 年和 2050 年這 一目標值分別為 60%、75%和 100%，即到 2035 年、2050 年我國新增沙地治理總面積為分別為 13.25 萬、27 萬平 方公里。

由于雙碳政策支持、資金投入以及氣候轉濕等條件利好荒漠化治理，未來荒漠治理也有望大大提速，保守估 計未來荒漠化治理面積每五年增加約 400 平方公里，即 2020-2024 年、2025-2034 年和 2035-2049 年荒漠新增治理 面積將分別為 1.25、2.7 和 4.35 萬平方公里。 荒漠和沙地治理后將增加該地區的綠地面積。我們估計到 2035 年西北地區新增綠地面積約為 17.2 萬平方公里；到 2050 年將增加約 34.5 萬平方公里。目前沙地和荒漠治理的成本約為 105 萬元/平方千米/年，因此到 2035 年生態修 復工程的增量市場約為 1.27 萬億元，平均每年的市場規模約為 850 億，到 2050 年該總值約為 3 萬億元，每年市場 規模達千億。

3、林草碳匯應勢而生，園林企業盈利模式迎來積極變化

生態系統碳匯是我國實現碳中和目標的必選項。碳達峰的實現主要依靠碳減排，但從碳達峰走向碳中和、實現碳的凈 零排放，則必須依靠碳吸收。當今世界上理想的碳吸收方式僅有生態系統碳匯和碳捕集、利用與封存(CCUS)兩種， 但由于后者具有能耗大、成本高、周期長等缺陷，使得生態系統碳匯成了目前唯一可行的方式。我國是世界上從碳達 峰到碳中和時間最短（30 年）的國家，比歐洲快了一倍，任務艱巨。近期中共中央、國務院《關于完整準確全面貫 徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》和《2030 年前碳達峰行動方案》等頂層設計文件明確提出持續鞏固提 升碳匯能力的重大任務，生態系統碳匯已成為我國實現碳中和目標的關鍵一招。

森林和草地作為分布最廣泛的陸地生態系統，是重要的碳匯資源庫。我國幼齡林面積占森林總面積的 60.94%，且處 于高生長階段，因此具有巨大的林業碳匯潛力，中科院預計我國森林碳儲量在 2020 年到 2050 年之間將累積增加 23.4 億噸。草原也是重要的碳匯庫，是我國面積最大的綠色生態資源，且植物體內綠色部分比重高于其他植物，固碳能力 更強；草原與森林大多分布于不同地區，在碳匯方面可以起到空間互補的作用，且固碳成本不到森林的 1/2。??? 我國 六大牧區(西藏、內蒙古、新疆、青海、四川、甘肅)的草地植被碳庫量占全國的 71 %，西部地區碳匯潛力巨大。

我們預計到 2035 年西北地區森林面積和草地面積將分別增加 3.44 和 13.76 萬平方公里，而每公頃草地和 森林的碳匯能力在 1.3 噸和 3.5 噸以上，因此到 2035 年通過新增綠化面積會增加碳匯至少 0.3 億噸?！?020 年中國 碳價調查報告》預測全國碳排放權交易價格到 2035 年有望達到 120 元/噸，考慮到目前 CCER 交易的價格約為碳交 易價格的 1/3，我們預測 2035 年 CCER 交易價格為 40 元/噸。

排放單位每年可使用 CCER 抵消比例 不得超過應清繳碳排放配額（即前述的 10%-20%）的 5%，則到 2035 年陸地生態系統碳匯規模約為 0.5-1 億噸/年， 交易規模在 20-40 億元/年。 同時，CCER 的重啟還將重構園林行業的盈利模式。一方面，相較于 PPP 項目，碳匯項目將會為公司每年提供穩定 的現金流，其驅動因素為工業企業的減排需求，需求方穩定性較強；另一方面，CCER 項目本身就可以作為資產抵押 進行融資，這將優化公司的融資結構。

具體來說，企業在營造碳匯林（草）獲得碳匯指標后，可以在碳匯市場交易，便可獲得確定的現金流，一定程度上解決項目資金短缺的問題。在林草碳匯納入碳交易后，對于碳排放權配額出讓方的園林企業，其利潤不僅來自主營業務 收入，還有碳排放權的交易利潤。這將長期利好園林企業。同時《關于促進應對氣候變化投融資的指導意見》中進一 步鼓勵銀行機構加大對生態產品經營開發主體中長期貸款支持力度，合理其降低融資成本。

《關于鼓勵和支持社會資本參與生態保護修復的意見》指出，生態修復企業將獲得一定自然資源資產使用權，在此后 的生態修復工程公開競爭中將有優先權，而碳匯開發的額外成本較小，也就是說碳匯開發相對于原始工程的附加收益， 并且會潛在增加企業的工程規模。此外，地方政府作為碳排放權配額出讓方將督促生態修復主體加快建設以便盡快促 成碳交易結算，這會間接促進工程進程，企業的回款速度也將加快。

三、公司財報亮點突出，種業 大數據構建核心競爭壁壘

1、盈利能力較為突出，財務情況逐季改善

公司毛利率明顯高于同業且增長空間大，項目盈利能力強。從營收、公司規模等角度選取申萬園林行業上市企業中十 大主要園林企業，考察其近三年毛利率水平與變動情況，發現蒙草生態無論在絕對數值或是增長情況方面，均處于最 前列。目前公司 PPP 業務大部分進入運營階段，后期養護環節毛利率尚未達到峰值，生態修復業務收入也將繼續上 升，預計未來公司毛利率仍有上升空間，盈利能力有望進一步增強。

公司負債久期與資產久期比值相對較高，債務風險小。我們在報告《從久期匹配角度分析園林公司財務風險現狀》中 發現，公司負債久期與資產久期比值在 2015 年至 2018 年間迅速下降，2018 年低至 1 以下，債務情況不容樂觀；但 到 2021 年又回升至較為安全的 1.2，且回升比例最大，說明公司財務質量受沖擊后能夠快速恢復，在主要園林企業 中較為少見。我們從久期角度再度證明了公司較小的債務風險和優質財務表現，是少見的低風險園林標的。

2、西北地區生態修復壁壘高，種業優勢構建企業護城河

（1）西北地區綠化工程植被存活率低、維護成本高、可持續性差，生態修復壁壘高

一個地區的自然植被特征是植物與當地環境系統長期進化和自然演替的結果，雖然當今的科技進步可以為局部的植被 建設提供有限的和短期的技術支撐，以一定的人為投入來改善局部的生態環境，但是大規模的生態修復和植被建設必 須以當地自然植被特征為依據，鄉土植物作用巨大。西北地區由陜、甘、寧、青、新 5 省區和內蒙古西部構成，總面 積占全國面積的 1/3。當地氣候干旱，缺水嚴重，土壤貧瘠，生態環境相當脆弱，諸多不利的自然條件決定了西北地 區生態修復和植被建設的特殊性，也更加突顯鄉土植物的關鍵作用。

其一，干旱是西北地區最為顯著的氣候特征，也是該地區諸多生態問題的主要成因。我國西北地區年降水量基本處于 400 毫米以下，約三分之一的地區年降水量小于 100 mm；同時由于太陽輻射強度高、日照時間長，年蒸發量能夠達 到 2000 毫米，加劇了西北地區水資源的短缺。干旱缺水導致天然植被退化、土地荒漠化，生態環境不斷惡化。隨著國家推行退耕還林工程，西北地區植被覆蓋率得到一定程度恢復，卻也帶來了耗水量增大等新的生態水文問題，這些 問題反過來又影響植被生長，產生惡性循環。（報告來源：未來智庫）

其二，我國西北地區土壤鹽堿化程度高，植被生長受抑制。第二次全國土地普查結果顯示，我國鹽堿化土壤（又稱鹽 漬土）面積為 3487 萬公頃，西北地區鹽漬土面積占全國的 60%以上。而該地區氣候普遍干旱，蒸降比大，地形封閉 或低平，有利于鹽分的上升、聚積，因此中重度鹽漬土分布廣泛，多地出苗率不足 50%。

其三，西北地區風沙嚴重，風力侵蝕是當地水土流失的主要成因。2020 年我國水土流失面積為 269.27 萬 km2，西北地區水土流失面積占到全國的 69%，烈度水土流失面積占全國的 80%，水土流失面積占土地總面積比 例約為全國平均水平的 1.5 倍。從成因角度看，西北地區約 81.66%的水土流失由風力侵蝕所致，而我國其他地區有 92.18%的水土流失是水力侵蝕的結果，足見西北地區風沙之烈。

（2）創新生態修復模式，凸顯公司強大競爭力

我們認為蒙草生態是為數不多能夠大規模從事當地生態治理的企業，理由如下： 其一，面對西北地區生態修復的高壁壘，公司依托鄉土植物種質資源 大數據創新生態修復模式，因地制宜進行生態 治理。當前，我國大部分地區（南部、東部、中部地區）的生態修復以調結構、提質量為主，對珍貴樹種和特色經濟 林樹種苗木需求較大，市場上適應西北地區生態環境建設的植物品種較少。因此西北地區生態修復中往往引進外地品 種，在成活率和適應性方面始終不如人意。

公司十余年來堅持搜集保存鄉 土植物，建立了我國最完備的鄉土植物種質資源庫，不斷選育抗逆性優良品種用于生態修復，顯著提高了植被成活率 與修復效果。同時，公司還根據已掌握的種質與土壤環境數據建立起生態修復大數據平臺，全面、實時掌握西北各地 的自然環境與生態狀況，并通過大數據分析生成目標區域的生態修復方案，實現科學精準修復。這種獨特的工程模式 使得公司在生態環境建設項目上優勢明顯，鞏固了其行業領先地位。

其二，獨特的業務模式塑造了公司的差異化競爭優勢，使公司成為我國園林企業中罕見的以西北地區為主營業務的企 業，較為適應本地區自然環境、具有與本地區需求相符的草原、沙地、礦山等多領域綜合施工能力。在申萬園林行業 上市企業 2020 年營業收入前十名中，蒙草生態是唯一一家營業收入主要來自西北地區的企業，僅內蒙古區內業務收 入就占到營業總收入的 80%；而其他九家企業中，營收貢獻度前兩名的地區均沒有西北地區，且主要是與西北生態環 境迥異的東部地區，主營業務也不符合西北地區生態修復需求，因此并沒有較好的從事該地區生態治理的客觀基礎。

其三，公司在西北地區的強大存在使得其成為最有可能受益于該區域氣候暖濕化的園林企業。隨著當地綠化條件不斷 改善和沙地荒漠治理快速推進，生態修復需求有望得到進一步擴大，公司將憑借其獨樹一幟的差異化競爭優勢充分受 益于年增量千億的生態治理新市場。

3、種業科技加裝數字大腦，賦能智慧生態修復

（1） 小草撬動大生態，為中國種業建造“諾亞方舟” 種質資源能為生態保護、環境修復提供因地制宜的鄉土草種，進而為當地生態環境的可持續發展打好物質源頭基礎。 尤其是對于生態修復用苗要求極為苛刻的我國西北地區，最缺的是適合的草種，種質資源直接關系到地區生態治理的 成敗。而鄉土草種植物經過長期自然選擇及物種演替后，對特定地區有高度生態適應性，加強其種質資源庫建設將在 生態修復中發揮事半功倍的作用。

蒙草生態在種質資源特別是我國西部地區的鄉土植物種質資源保存上具有巨大優勢。在 20 余年的生態修復中，公司 以采集馴化野生鄉土植物為起點，已建成具備國際水平的特色鄉土植物種質資源庫“小草諾亞方舟”，是目前國內最 完備的鄉土植物資源儲備中心。該資源庫占地 20000m2，收集有地理標記的鄉土植物種質資源 1694 種，4.2 萬份； 標本 4000 種，10 萬余份；并成功引種馴化鄉土植物 200 余種，廣泛應用于草原、沙漠、礦山和鹽堿地的大規模修 復。

（2） 大數據打造智慧修復，擦亮中國種業新“芯片” 依托種質資源的強大優勢，公司持續加大研發投入，大力打造“種業科技 大數據”核心競爭壁壘。2021 年前三季度 公司共投入研發費用 0.96 億元，同比增長 63.46%，研發費用率 5.58%，均排在主要園林企業前列。

在年報報表上看到的大量研發投入，實則是體現蒙草核心競爭力的無形資產。種業科技方面，公司擁有國內草產業界 頂級專家資源和科研團隊，建立了 18 所專項種業研究中心，其中包括“國家林業草原風蝕沙化治理工程技術研究中 心”和“內蒙古草原生態修復國家長期科研基地”兩所國家級科研基地，后者是全國 151 所林草長期科研基地中唯一 一家以民營企業為主體申報成功的科研基地。

公司目前共承擔國家及省部級科研項目 64 項，其中國家級 14 項；主 導參與編制近 400 個標準，目前已正式發布 14 項，其中 2 項為國家標準、1 項為行業標準。 蒙草還是國內使用大數據指導生態修復的先行者，是全國首家構建生態大數據平臺的企業。一是數據多。經過多年積 累，公司已收集西北地區土壤樣本 140 余萬份，實地監測和采集區域內水、土、氣、植物、動物、微生物等生態信息， 再結合應用遙感、地理信息系統、物聯網、云計算等技術，將西北全境的生態數據匯成一張網，建立了全國首個“草 原生態產業大數據平臺”。

平臺形成 3000 萬個有效的信息點、400 余萬張圖片、500 余萬條技術標準文字，實現了對 中國 3 萬多種植物、每 0.5 平方公里完整水、土、氣、植物、動物、微生物信息的數字化，在生態產業領域具有強大 的數字化能力專業。 二是數字應用實。公司已在內蒙古、陜西、青海、西藏等地建立了涵蓋林草、牧業、礦業等多項產業的大數據平臺（見 圖 28），針對各類生態場景開發數據模型，實現生態修復方案的自動生成。公司數據平臺入選工信部百家大數據優 秀案例，被評為內蒙古草原生態資源數據綜合應用企業重點實驗室、大數據標準化試點單位。

4、種質資源保護支持力度空前，生態效益推動種業價值重估

中央經濟工作會議連續兩年提及種業種源建設，種業振興大幕開啟。種質資源是國家重要的戰略資源，是選育優良品 種、促進生物科技原始創新的源頭，更是生物多樣性保護的基礎。2020 年、2021 年中央經濟工作會議罕見連續涉及 種業，提出開展種源“卡脖子”技術攻關、加強種子庫建設，被認為開啟了新世紀以來我國種業的第三次政策期。近 期《種業振興行動方案》頒布在即，是繼 1962 年出臺《關于加強種子工作的決定》后再次對種業發展做出的重要部 署，種業振興大幕開啟，種質資源保護支持力度空前。（報告來源：未來智庫）

種業振興以農作物種質為主，近期甘肅、寧夏等地也都紛紛出臺種業發展的規劃和政策，包括重點推進水果、牧草等 種子資源研發和攻關，我們預計種業振興對草種的影響主要是牧草草種。蒙草生態是我國最大的天然牧草供應商，2016 年全國人大常委會委員長張德江考察公司時也囑咐要做好牧草業，從源頭為綠色畜牧產品做好保障。因此 公司牧草草種業務或將受益。

生態系統的調節服務（如水土涵養、固碳釋氧、防風固沙等）主要依靠植被來實現。西北地區擁有極為豐富的植被基 礎，但突出的生態環境問題導致植被退化嚴重，修復后潛在生態價值極高。西北地區特殊的自然條件使得鄉土植物在 生態修復中發揮著舉足輕重的作用，然而由于工業化和城鎮化等因素影響，我國地方特色種質資源喪失風險增加，具 備抗病蟲害、抗旱、耐鹽堿、耐貧瘠等優良特性的野生鄉土植物種子在逐漸消失。

5、提前布局碳匯藍海，草原碳匯獨占鰲頭

我們認為，林草碳匯納入碳交易市場后，蒙草生態有望憑借其獨特優勢獨占鰲頭。 第一，公司憑借其突出的種質資源和種業科技，在選育適合西北地區的高固碳釋氧植物、提升西北地區植被固碳量方 面優勢顯著，具有少見的大規模林草碳匯開發能力。例如，在公司承建的呼和浩特大青山萬畝草原修復工程中，干草 產量為 331.23 公斤/畝，而國內同類對照樣地干草產量僅 17.75 公斤/畝，提升幅度高達 18.66 倍；固碳含量為 543.11 公斤/公頃，而國內同類對照樣地固碳含量僅 54.81 公斤/公頃，提升幅度達 10 倍；草原釋氧量為 4125.81 噸/年，而 國內同類對照樣地釋氧量僅 221.08 噸/年，提升幅度達 28.57 倍。我國西北地區分布著全國 50%以上的草地資源，林 業資源也較豐富，“雙碳”目標下，為最大化植被的碳匯價值，公司將以其強大的碳匯開發能力備受政府青睞。

第二，公司業務存量豐厚，且與地方政府聯系緊密，碳匯項目潛在承攬能力突出。公司累計修復各類型生態面積約 3000 萬畝，是中國草原生態修復的引領者和最大的天然牧草供應商，掌握著同業企業無可比擬的草場資源。林草碳 匯項目收益期往往較長（一般為 20 至 60 年），收益通常逐年遞增，長期收益非常穩定，公司僅存量項目的碳匯收益 就已十分可觀。同時，公司在西北各省以及草原面積最大的西藏自治區長期設有分支機構，能夠快速對接地方政府， 具有較強的先發優勢；與西北多地政府保持長期的良好合作關系，有利于拓展符合 CCER 碳匯開發標準的草地資源。

第三，公司早在十年前就已進入碳匯領域，對碳匯業務認識深刻，積累了大量技術經驗和專家資源。自 2010 年起， 公司就組建了內蒙古碳匯評估研究院，與我國林草碳匯方面的多位頂級專家持續深入合作，在呼倫貝爾、興安盟等地 開展林草碳匯價值評估，團隊成員曾榮獲內蒙古自治區科技進步一等獎，掌握了大量有關數據和方法學基礎。公司已 100%控股的碳匯科技公司，積極研究有關碳匯項目開發和碳資產交易業務。一旦草原碳匯納入碳交易市場，公司有 望憑借其專業優勢獲得高于市場的項目申報成功率和運營收益。

最后，公司領先的生態大數據建設能夠為碳匯開發提供精確指導。中國農業科學院唐華俊院士有關研究表明，土壤有 機碳（SOC）是草地生態系統的主要碳組成部分，占中國草地碳儲量的 90％；同時由于氣候變化和放牧影響，從 1963 年到 2007 年，除風積沙質土壤以外，內蒙古草原所有土壤類型的 SOC 均有下降。公司掌握了西北地區大量土壤和 氣候環境數據，并設有完備的動態監測系統，未來能夠應用到土壤 SOC 監測和評估當中，優先選擇 SOC 較高的地 區進行碳匯開發，提高開發效率；并通過大數據和生態修復精準提升土壤 SOC 質量，整體提升西北地區草地碳儲量。

四、盈利預測

公司核心競爭優勢明顯，業績增長點多元，財務風險低?？紤]到目前競爭結構和行業景氣度的變化，我們的預測如下：

1）銷售收入預測：“雙碳”政策下，國家繼續加大對生態治理的重視，今后我國國土綠化的主戰場是西部和北部地 區，公司作為草原生態修復的先行者和區域龍頭，有望充分受益政策和市場紅利，預計未來營收仍將逐年上升。我們 假設 2021-2023 年營收增速均為 15%。

2）毛利率預測：我們預計毛利率由于PPP項目完工后的養護業務增加而上升，2021至2023年毛利率分別為37.70%、 38.70%、39.30%。

3）費用率預測：隨著公司市占率的不斷提升，降本增效或將長期受益，短期來看公司銷管費用率有望保持低位穩定。 未來公司在科技研發上的投入力度或將進一步加大，預測研發費用率將小幅上升。由于 PPP 項目進入運營期，工程 回款帶來利息收入增加，預測財務費用率將有一定下降。

4）盈利預測：基于上述假設，我們預測 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 3.6 億元、4.4 億元、5.3 億元，分別增長 56.03%、22.38%、20.54%。EPS 分別為 0.23、0.28、0.33 元/股。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站