國產辦公軟件，金山辦公：對標微軟-u0026#34;現金牛-u0026#34;，步入新一輪加速周期（金山辦公國產替代）
（報告出品方/分析師：華西證券 劉澤晶 劉熹 王秀鋼）
1.公司概覽：國產Office龍頭，商業模式優化
1.1.國產Office龍頭，云端協作3.0階段
金山辦公是國內領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事WPS Office辦公軟件產品及服務的設計研發及銷售推廣。
WPS Office系列產品研發始于1988年，是全球較早的辦公軟件產品之一。在過去30多年里，WPS Office歷經本地辦公、移動辦公、云端協作三個階段，并持續引領中國辦公軟件產業的潮流。
公司產品活躍用戶數不斷上升，遙遙領先于國內友商。
截至2022年9月30日，公司主要產品月度活躍設備數為5.78億，同比增長10.94%。其中WPS Office PC版月度活躍設備數2.38億，同比增長15.53%；移動版月度活躍設備數3.36億，同比增長8.04%,目前WPS Office移動版已經成為國內市場中月活躍用戶第一位的移動端辦公軟件產品；公司其他產品月度活躍設備數接近500萬。公司產品持續迭代的過程中，重點針對用戶需求定制，持續提升用戶體驗，使產品口碑不斷提升。
公司產品及服務在政府、金融、能源、航空等多個重要領域得到廣泛應用，在政府部門優勢尤其明顯，目前已覆蓋30多個省市自治區政府、400多個市縣級政府。
截至2019年3月底，《財富》雜志披露的世界500強中的120家中國企業，公司已服務69家，比例達57.50%；國內96家央企中，公司所服務的客戶已達82家，比例達85.41%；特別在金融行業，全國五大國有商業銀行均為公司客戶，在12家全國性股份制商業銀行中，公司所服務的客戶已達11家，比例達91.67%。
公司實控人為雷軍，控股股東是金山軟件的子公司。
截至2022年6月30日，Kingsoft WPS Corporation Limited（金山辦公應用軟件有限公司）是公司控股股東，持有公司52.71%的股份，此外騰訊、中移投資也在公司的十大股東名單。
Kingsoft WPS Corporation Limited是金山軟件的全資子公司，截至2022年6月30日，雷軍、騰訊、求伯君、鄒濤對金山軟件的持股比例分別為22.69%、7.81%、7.32%、0.32%，且求伯君為雷軍的一致行動人。
此外，雷軍通過奇文二維、奇文四維、奇文五維和奇文七維、順為互聯網間接持有公司股份。
金山軟件業務布局全，與金山辦公產生協同。
金山軟件股份有限公司創建于1988年，是中國領先的應用軟件產品和服務供應商。金山軟件股份有限公司旗下有獵豹移動、金山辦公、西山居、金山云四家子公司。產品線覆蓋了桌面辦公、信息安全、實用工具、游戲娛樂和行業應用等諸多領域，自主研發了適用于個人用戶和企業級用戶的WPS Office、金山詞霸、劍俠情緣等系列知名產品。
2007年10月，金山軟件在香港聯交所主板上市。2014年5月，金山軟件并表附屬公司獵豹移動的普通股股份以存托憑證的方式于紐約證券交易所上市。2019年，金山辦公上市。
公司董事會成員背景實力強。
公司名譽董事長雷軍，現任小米科技董事長兼首席執行官，金山軟件董事長等職務，曾獲中國經濟年度人物及十大財智領袖人物、中國互聯網年度人物 等多項國內外榮譽。公司董事求伯君是金山軟件創始人之一，有“中國第一程序員“之稱。董事長鄒濤1998年加入金山，原金山軟件高級副總裁兼西山居游戲CEO，主要負責監督公司娛樂軟件業務的營運等。
公司高管團隊技術背景強。
總經理章慶元2000年至今為WPS Office研發團隊的領導者，2003年至2005年帶領團隊成功研發WPS Office 2005版本，該產品獲得國家科技進步二等獎；2009-2018年，作為課題負責人領導了四項國家核心電子器件、高端通用芯片及基礎軟件產品項目，一項科技部863項目等多個國家級重大專項課題的研制任務。副總經理莊湧參與了多個省級及國家核高基重要項目的實施管理工作，是獲得國家科技進步二等獎產品WPS Office的重要研發人員，獲得珠海市青年優秀人才等重要榮譽。
1.2.持續推進訂閱轉型，費用控制成效顯著
公司主要產品包括WPS Office辦公軟件、金山文檔等辦公能力產品矩陣以及金山數字辦公平臺解決方案。
其中WPS Office辦公軟件及金山文檔等產品可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS、HarmonyOS等眾多主流操作平臺上應用，主要服務包括基于公司產品為客戶提供涉及日常辦公和文檔相關的增值功能、互聯網廣告推廣等服務。
金山數字辦公平臺可根據組織級客戶需求以對應的賦能方式及交付模式為其提供一站式、多平臺應用的解決方案或服務。
公司的盈利模式主要分為個人辦公服務訂閱業務、國內機構訂閱及服務業務、國內機構授權業務和互聯網廣告推廣服務業務四種。
公司順應移動互聯網趨勢成功轉型，在辦公應用上實現一站式、全平臺移動應用服務戰略；產品成功從單機應用，向跨平臺多終端移動辦公轉變；商業模式成功實現了從傳統工業化產品向云服務化變革，個人用戶可以通過會員身份使用公司提供的辦公云服務，而組織級客戶則可從購買軟件授權轉向購買服務，使用專屬的辦公云協作服務。與同行相比，公司的經營模式更富多元性及創新性。
營收和凈利潤增速穩健。
2021年，公司實現營收32.80億元，同比增長45.07%，2016-2021年CAGR達43.32%；歸母凈利潤10.41億元，同比增長18.57%；2016-2021年CAGR達51.63%；扣非后歸母凈利潤8.40億元，同比增長37.32%，2016-2021年CAGR達49.33%，雙訂閱制業務帶動公司高質量發展。2022年前三季度，公司實現營收27.95億元，同比增長17.83%；歸母凈利潤8.13億元，同比下降4.10%；扣非后歸母凈利潤6.63億元，同比下降5.68%。主要原因是2021年公司員工大規模擴招導致短期費用承壓。
盈利能力穩中有升。2016-2021年，公司毛利率穩定在85%-90%，得益于公司對自主研發的堅持，以及產品化商業模式。凈利率穩中有升，2021年達到32.59%。
費用率長期呈下降趨勢。2021年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為21.19%、9.94%、32.98%，三項費用率合計為64.10%，同比增長1.91pct，2016年三項付費率合計為72.46%，2016-2021年，費用率整體呈下降趨勢，體現出一定規模效應。
個人訂閱和機構訂閱業務收入占比快速提升，機構授權收入絕對值變化不大，營收占比逐年縮小，廣告業務未來將戰略性收縮。2022年前三季度，公司國內個人訂閱業務、國內機構客戶業務、機構授權業務、互聯網廣告推廣及其他業務累計收入分別為14.57、4.80、6.45、2.13億元，占總營收的比重分別為52.13%、17.17%、23.07%、7.63%。
公司第四季度主營業務收入占比較高，主要原因為公司辦公軟件產品使用授權客戶主要集中在政府、金融、電力、航空、能源等領域，上述客戶通常于年初制定采購計劃，于第四季度集中進行采購；另外，各電商平臺每年促銷活動多集中在第四季度舉行，公司互聯網廣告推廣服務業務收入第四季度占比較高。
1.3.核心產品自主研發，云和AI加大投入
公司擁有辦公軟件領域30余年研發經驗及技術積累，旗下主要產品及服務皆由公司自主研發，對核心技術具有自主知識產權。公司重點針對文字排版技術、電子表格計算技術、動畫渲染技術、在線協同編輯、安全文檔以及數據協同共享等多種關鍵技術進行深入研究，通過核心技術的突破，打造了云和協作辦公應用服務體系，創建智能辦公新模式，全面提升用戶體驗。
公司擁有的主要核心技術均系公司憑借著在辦公應用領域的專業技術研究經驗，將用戶需求和應用場景進行細分，針對多平臺辦公、辦公應用集成、多用戶協作、數據云存儲以及智能創作等方面進行了專業研究，借助多年來對用戶需求的深入挖掘，對客戶應用場景的深入剖析，對產品底層的技術重構，所形成的公司特有的核心技術。
（1）公司核心技術獲得國務院、國家科技部、工業和信息化部和世界知識產權組織等機構和行業專家的認可。經過中國電子學會技術鑒定，WPS Office辦公軟件產品整體技術水平在辦公軟件領域國內領先，多項技術國際先進。公司及產品曾先后兩次榮獲國家科技進步二等獎、榮獲國家重點新產品、世界知識產權版權金獎、中國國際軟件博覽會金獎等國際、國家級獎項，表明了公司的技術在行業內處于國內先進水平。
（2）承擔的國家級、省市級科研項目是公司核心技術水平的體現。自成立以來，公司承擔多項國家級重大科研項目研發任務，包括“核高基”科技重大專項、電子發展基金、“863”高技術研究發展計劃等。通過國家級重大專項的課題實施，公司產品在國家“十二五”、“十三五”期間的多項示范工程項目中完成系統適配和應用推廣。能夠承擔國家級科研項目印證了公司核心技術處于國內領先位置。
研發優勢從研發能力方面看，公司研發團隊三十余年來始終專注服務于辦公軟件領域，在為國內政府機關和企事業單位的信息化建設服務的過程中，公司建立了一支專注為各行業、客戶群體提供辦公服務的業務及技術專家隊伍。從研發投入來看，公司2019年-2021年研發費用投入總計約24億元，2022年上半年研發費用投入為6.44億元，研發費用占營業收入比例約36%，始終保持快速增長趨勢。
從研發能力方面看，公司研發團隊三十余年來始終專注服務于辦公軟件領域，在為國內政府機關和企事業單位的信息化建設服務的過程中，公司建立了一支專注為各行業、客戶群體提供辦公服務的業務及技術專家隊伍。
從研發模式創新性看，主要體現為：以最終用戶和下游合作伙伴的需求為導向，將客戶意見納入產品生命全周期管理，研發部門與銷售部門、支持部門同步溝通，深入產品設計、研發、測試、交付和服務等全過程，實現快速有效的迭代研發，共同提升用戶體驗，形成“客戶驅動研發、產品服務客戶”的良性循環機制。
從技術創新機制看，公司已逐漸形成“客戶驅動研發、面向用戶需求”的良性循環機制，積極響應客戶需求，重點提升用戶體驗。公司每年會不定期邀請業界專家對員工進行專利挖掘、知識拓展等方面的專業培訓，讓員工能夠不斷地從研發過程中進行發明創造。
從研發技術產業化情況看，公司持續聘用新興技術專家和優秀科研人員加入研發團隊，從而充分了解信息系統技術及未來技術發展趨勢，能夠針對不同政府機構和行業需求提供辦公云服務及安全協作的全方位解決方案，研發出切合各行業客戶需求的產品，順應各行業辦公發展趨勢，確保研發成果高效產業化。
2.Office行業：微軟為鑒，行業空間尤為廣闊
2.1.微軟Office“現金牛”業務，價值量可觀
微軟是一家總部位于美國的跨國科技公司，也是世界個人計算機軟件開發的先導，由比爾?蓋茨與保羅?艾倫創辦于1975年，公司總部設立在華盛頓州的雷德蒙德，主要從事電腦軟件服務的研發、制造、授權業務，最為著名和暢銷的產品為Microsoft Windows操作系統和Microsoft Office系列軟件。
Microsoft Office是微軟公司開發的一套基于Windows操作系統的辦公軟件套裝。常用組件有Word、Excel、PowerPoint等，Microsoft Office目前已成為世界知名辦公軟件。其它子公司如Xbox游戲業務與動視暴雪等也都十分地著名。
微軟公司業務主要劃分為生產力和業務流程、智能云和個人計算三大部分。
生產力和業務流程業務主要包括Office商業版、Office消費版、Linkedln，ERP、CRM等；智能云業務包括公有云、私有云、混合云等云產品及服務；個人計算業務包括Windows操作系統、Microsoft Surface 個人電腦，Xbox等。
微軟公司生產力和智能云業務增長可觀。
2022年，微軟公司生產力和業務流程、智能云和個人計算三大業務的收入分別為633.63、752.51、596.55億美元，占總收入的比重分別為31.96%、37.95%、30.09%；2016-2022年收入復合增速分別為16.16%、20.20%、6.71%，生產力和業務流程業務與智能云業務是公司主要收入增長引擎。
微軟公司生產力和智能云業務利潤率水平40% ，個人計算業務利潤率水平提升明顯。
2022年，微軟公司生產力和業務流程、智能云和個人計算三大業務的營業利潤分別為296.87、327.21、209.75億美元，營業利潤率分別46.85%、43.48%、35.16%，生產力和業務流程始終保持最高的利潤率水平，其次是智能云業務，個人計算業務近五年營業利潤率水平提升明顯，對比2016年提升1倍多。
Microsoft Office是由微軟公司開發的辦公軟件套裝。
（1）Office最初是一個推廣名稱，出現于1990年代早期，指一些以前曾單獨發售的軟件的合集。當時主要的推廣重點是：購買合集比單獨購買要省很多錢。最初的Office版本包含Word、Excel和PowerPoint。
（2）自Office 2013以來，微軟重點主推訂閱業務模式的Office 365系列產品， 2017年，Office 365的收入超過了傳統的許可證銷售。微軟還將其大部分標準Office 365版本重新命名為“Microsoft 365”，以反映其包含了核心Microsoft Office套件之外的功能和服務。2022年10月，微軟宣布將在2023年1月之前逐步淘汰微軟Office品牌，轉而使用“Microsoft 365”。
目前，Microsoft Office包含文字處理器(word)、電子表格程序(Excel)和演示程序(PowerPoint)、電子郵件客戶端(Outlook)、數據庫管理系統(Access)和桌面出版應用程序(Publisher)等產品，涵蓋Microsoft Windows、Windows Phone、Mac系列、iOS和Android等不同系統的版本。
Microsoft Office產品主要包括家庭版、商業版、企業版、教育版等多種版本，目前主要采用訂閱收費的模式。
1）家庭版：針對個人用戶，訂閱價格69.99美金/年/人，每個人可提供1TB的云存儲空間；針對家庭用戶99.99美金/年，可1-6人使用，每個人可提供1TB的云存儲空間。Office主要組件均可提供，并可以免費升級。
2）商業版：提供商業基礎版、商業應用版、商業標準版、商業高級版四種類型，價格分別為6美金/月、8.25美金/月、12.5美金/月、22美金/月，服務差異主要體現在安全性能、組件數量、終端要求、協作功能和其他功能等。
3）企業版：提供E3、E5、F3三種類型，價格分別為36美金/月、57美金/月、8美金/月，企業版對比其他版本，功能、服務更全，除基本的應用組件外，還可以提供信息安全、網絡、工作管理、高級分析、合規管理等功能和服務。
公司Office業務分為OfficeCommercial和Office Consumer ，我們可以理解為機構版和個人版。
OfficeCommercial（Office 365訂閱，Microsoft 365商業版訂閱的Office 365部分，以及在企業內部許可的Office），包括Office、Exchange、SharePoint、Microsoft Teams、Office 365安全與合規，以及Microsoft Viva。
Office Consumer，包括Microsoft 365 Consumer訂閱，Office許可的企業內部，以及其他Office服務。
微軟公司Offcie業務中機構業務占比87%。2022年微軟公司Office業務收入達448.62億美元，占微軟公司總收入的22.63%，2016-2022年Office業務收入復合增速為11.09%。其中Office Commercial和Office Consumer占比保持穩定，Office Commercial占比長期維持在87%。
Microsoft 365個人訂閱數量5970萬。
根據微軟公司年報披露，2022年公微軟公司Microsift 365 Consumer訂閱數量達到5970萬，2016-2022年復合增速達17.15%。我們用2022年微軟Office consumer收入測算，單用戶價值約為97美元/年。
預計Microsoft Office 機構版單用戶價值超過170美元/年。根據微軟公司年報披露，2019年，微軟公司Office Commercial 訂閱用戶數量達到1.8億，我們用2019年微軟Offcie Commercial收入測算，單用戶價值約為176美元/年。
2.2.國內Office潛在用戶群體規模龐大
辦公軟件是指可以進行文字處理、表格制作、幻燈片制作、圖形圖像處理、數據庫處理等方面工作的軟件。計算機已經普及到人們工作、生活的各個方面，辦工軟件作為起草文件、撰寫報告、統計分析數據等場景的主要工具，已經成為我們工作必備的基礎軟件。
根據中商情報網數據，2021年，中國基礎辦公軟件市場規模約118億元，預計2022年市場規模將達到125億元。用戶規模方面，2021年中國基礎辦公軟件用戶數量約7.53億，預計2022年用戶數量將達到7.88億人。
根據PC市場測算Office潛在用戶規模。
（1）中國市場潛在PC用戶規模4億。我們以PC用戶做Office用戶潛在市場測算。根據Canalys數據，2021年，中國大陸PC出貨量達5700萬臺，同比增長10%。假設PC平均使用時間8年以上，預計當前中國大陸PC存量市場約4億臺，假設每一臺PC都有Office使用的潛在需求，對應國內Office存量市場空間4億，未來隨著PC出貨量增長，仍然Office市場空間仍會持續提升。
（2）全球市場潛在用戶規模20億以上。根據Canalys數據，2021年全球PC出貨量達4.99億臺，同比增長9%，是中國大陸市場的八倍以上；此外，根據系統軟件園數據，win10活躍用戶達13億,裝機量16.6億臺，預計win10占比約70% 。綜上，我們預計全球Office潛在市場用戶量或在20億以上。
Office潛在師生用戶群體規模測算。根據教育部數據，2021年，全國共有各級各類學校52.93萬所，在校生2.91億人，專任教師1844.37萬人。其中，
（1）義務教育階段學校20.72萬所，義務教育在校生1.58億人（小學1.08億、初中0.5億），義務教育專任教師1057.19萬人；
（2）高中階段學校2.19萬所，高中階段在校生0.39億人，高中階段教師272萬人；
（3）高等學校3012所，高等教育在學總規模0.44億人，高等教育專任教師 188.52萬人。
3.成長路徑：產品和市場并舉，“2B和2C”雙驅動
3.1.五大產品戰略：多屏、云、內容、AI、協作
公司主要產品包括 WPS Office 辦公軟件、金山文檔等辦公能力產品矩陣以及金山數字辦公平臺解決方案。
（1）WPS Office辦公軟件是公司的核心產品，為用戶提供一站式辦公服務。產品通過WPS Office桌面版（Windows版本、Mac版本、Linux版本）及WPS Office移動版（Android版本、iOS版本），實現了多端覆蓋，在不同的終端設備/系統上擁有相同的文檔處理能力。WPS Office在與國外主流Office高度兼容的同時，擁有豐富的特色功能，為廣大用戶提供穩定、便捷的辦公支持，滿足各類用戶的辦公需要。
（2）金山文檔是一款支持多人實時協作的在線文檔服務。金山文檔基于HTML5技術，在Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPad OS平臺上，通過瀏覽器、微信小程序、QQ小程序等多種途徑支持在線文檔和Office文檔的管理、查看、編輯、協作等文檔處理能力。
金山文檔提供的在線文檔格式面向輕量化的協同創作和分享場景，幫助用戶在不同平臺上，尤其是協作參與者跨越桌面和移動平臺的情況下，獲得更專注于內容創作和表達、降低文檔樣式調整時間成本的辦公體驗；同時，依托于金山辦公自研的Office內核引擎服務化，實現了與WPS Office客戶端產品族的完美兼容和無縫整合。該產品支持獨立設置不同協作成員的查看或編輯權限，文檔數據安全可控、自動保存、實時同步，可為用戶提供場景多樣化的云辦公體驗。
（3）金山數字辦公平臺
金山數字辦公平臺是基于金山辦公產品矩陣，進行云化、中臺化改造和二次開發后打造的涵蓋內容創作與管理、協同辦公、業務數字化的賦能解決方案。作為辦公數字化轉型交互樞紐，可支撐政府、國企、央企、規模民企在內的大型、超大型組織，建立專屬的數字化辦公平臺，也可向中小企業及組織提供一站式辦公云服務。
平臺包括向用戶提供以WPSOffice辦公軟件、金山文檔及金山協作（企業IM）為核心的辦公能力產品矩陣，通過統一的身份認證服務配套文檔及協作兩大數字辦公中臺以及開放的生態體系為用戶賦能。面對用戶需求場景提供全套平臺、模塊組合、能力嵌入三種賦能方案，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信創環境的四種交付方式。
a.文檔中臺
文檔中臺定位為企業提供文檔能力的共享中心，實現WPS核心技術能力的賦能幫助企業完成數據資產和企業知識沉淀。可助力企業信息化建設項目供應商及開發者快速構建內容協作平臺。
宗旨是將WPS產品矩陣服務化，快速響應辦公場景中的協作應用需求，實現各應用系統中的非結構化的數據歸集，為知識沉淀奠定基礎，提供Office格式引擎服務化處理能力，為企業提供二次開發能力，根據企業業務系統對文檔的處理場景分類進行組合封裝，為企業客戶提供具備核心文檔處理場景解決方案的能力模塊，為數字企業轉型提供基礎能力支撐。
b.協作中臺
協作中臺是為企業提供協同辦公相關能力的共享中心，實現即時通訊、云文檔、開放平臺和組織管理等核心能力的賦能，幫助企業快速搭建能夠滿足企業日常工作和內外部交流、協同需求的專屬工作平臺。
助力企業安全、高效地實現信息系統升級，促進企業增質、提效、快速完成數字化轉型。協作中臺的產品宗旨是將金山辦公內協同辦公相關的產品矩陣服務化，快速響應協同辦公場景中的各項需求；高度開放協同辦公場景相關的各項接口能力，為企業自建協同功能提供基礎；提供靈活的業務服務化處理能力，為企業提供二次開發能力。
金山辦公產品具備明顯優勢。金山移動版辦公軟件產品在國內市場占據首位，并輻射全球市場。同時，金山深度服務我國本土用戶，可為國內用戶提供更貼近國民辦公習慣的資源及支持服務。
2020年，公司提出 “協作”的產品戰略，形成了“多屏、云、內容、AI和協作”五大產品戰略。2022年，公司圍繞五大產品戰略持續投入。
（1）聚焦用戶數字資產管理需求，強化數字辦公平臺服務能力
公司圍繞客戶數據資產全生命周期管理需求，逐步提升用戶數據資產的上云體驗，優化對云文檔的資源管理能力。同時公司升級多賬號架構體系，可實現企業與個人賬號分離，滿足企業數據與個人數據的隔離需求，為企業用戶數據安全構建了穩固基礎，面對個人用戶則有效提升其端內云體驗，增強其對個人數據資產的認知。
推出了金山數字辦公平臺企業版，在商業版的基礎上增加了專業的集成對接和實施服務，通過更為全面的二次開發接口、完整的安全管控模塊以及低代碼平臺，賦能組織級用戶實現多系統連通，幫助其打造自主的數字化辦公環境。
（2）協作產品持續完善，打造新一代辦公生態。
公司繼續打磨新一代協作文檔，完成視覺改造升級，著重提升文檔容器化能力，進一步支持了和在線表格、輕維表、日歷等公司其他產品的打通以及多項第三方產品的嵌入，在多個領域形成了自發的熱點文檔傳播案例。
同時，公司持續探索表格數據的應用化方向，增強了多項場景化連接能力，如在線表格支持關聯電話號碼直接撥號、表單自動識別全國各省市健康碼等，在北京、上海、珠海等多個城市的抗疫工作中廣泛應用并形成了政府數字化工作的一系列最佳實踐，收獲品牌美譽。
在頭部客戶的實際應用和共創中，公司多款協作產品持續提升體驗，如金山日歷已基本在某頭部客戶中實現對海外標桿產品的替代。面對組織級用戶的需求痛點，優化協作中分享、評論等功能，聚合用戶需求，強化多端云服務統一性。
（3）私有云產品優化升級，AI智能化水平持續提升
在私有化部署產品層面，公司在Web Office側持續加大投入，聚焦客戶的云文檔服務體驗，在企業用戶需求最多的公文預覽及安全管控能力上進行優化升級，為私有化業務提供了良好支撐。
另外，公司優化升級了云文檔及文檔中臺等產品，部署要求更輕量化、安裝升級更便捷、響應能力更迅速，有效降低了公司及用戶的運維成本，拓寬了產品的潛在市場。同時，公司持續推進產品智能化迭代，OCR及NLP的能力不斷提升，OCR水平的提升使得公司在PDF轉換等產品功能上繼續保持業界領先態勢。
3.2.2C：增加功能、豐富運營，用戶量持續高增
公司C端訂閱主要是WPS會員、稻殼會員，超級會員三類。
1）WPS：WPS會員服務注重基于WPSOffice辦公軟件的功能型服務，WPSOffice兼容Word、Excel、PPT三大辦公組件的不同格式，支持PDF文檔的編輯與格式轉換集成思維導圖、流程圖、表單等功能。WPS年會員價格89元。
2）稻殼：公司2016年4月正式引入以月度付費購買的稻殼會員體系，稻殼會員注重基于WPS Office辦公軟件的內容型服務，稻殼兒（Docer）是WPS官方辦公內容資源平臺，針對用戶需求提供的辦公模板及素材。稻殼兒平臺上擁有5大模板庫、10大素材庫、千萬文庫資源以及超1億的內容資源。同時，公司為用戶提供專屬的定制設計服務。稻殼會員年價格59元
超級會員：公司2017年初將WPS會員和稻殼會員整合為超級會員，超級會員除可同時享用WPS會員及稻殼會員的所有特權外，同時還擁有更大的云文檔存儲空間、更多的多人云協作團隊人數上限、更全面且不受次數限制的應用功能等高級權限，使其所制作的文字文檔、表格文檔、演示文檔更加專業和美觀。超級會員年價格159元。
公司主要產品活躍用戶數和付費用戶數持續增長，用戶粘性持續提升。
主要產品MAU：截至2022Q3，公司主要產品月度活躍設備數為5.78億，同比增長10.94%。其中WPSOfficePC版月度活躍設備數2.38億，同比增長15.53%；移動版月度活躍設備數3.36億，同比增長8.04%，國內市場月活躍用戶第一位；公司其他產品月度活躍設備數接近500萬。
付費用戶數：隨著互聯網用戶付費習慣的養成，公司自2014年12月開展WPS會員訂閱服務業務、2016年4月開始稻殼會員訂閱服務業務。
截至2022H1，公司累計年度付費個人用戶數達到2856萬，同比增長30.53%，推動個人訂閱業務收入繼續保持快速增長。得益于公司產品的市場影響力及龐大的用戶基礎，付費用戶月活逐漸提升、免費用戶向付費用戶的轉化率不斷上升，未來WPS會員、稻殼會員收入的增長空間較大。
金山文檔：2018年下半年開始研發，受延時復工影響，各公司遠程辦公需求爆發式增加，2020年疫情期間創下2.38億月活的成績。
公司不斷強化個人用戶云辦公體驗及對個人數據資產的感知；截至6月底用戶通過公有云上傳的云文檔數量已超1,519億份，同比增長39.89%，對應存儲總量已達270PB，同比增長67.84%。
得益于付費用戶數和平均會員價值的提升，公司個人訂閱業務收入保持高速增長。2021年，公司個人訂閱業務實現收入14.65億元，同比增長44.2%，2022年前三季度，在疫情背景下，個人訂閱業務仍然施行41.4%的增長。我們根據付費用戶數個個人訂閱收入簡單測算，預計2021年單個會員平均價值為57.76元/年，對比2020年提升6元/年，漲幅超過10%。
公司通過提升增加會員服務功能和內容、豐富運營手段等提升付費會員數量。用戶數量增長、消費頻次及轉化率提升、用戶粘性增強等因素共同拉動了個人服務訂閱業務收入增長。預計未來個人服務訂閱收入繼續呈現增長趨勢。同時，在個人用戶業務方面，金山辦公推進由“工具”向“服務”的產品定位轉變，用戶粘性逐漸增加。
我們對功能及模板進行精細化整合，利用技術改善產品體驗，解決用戶痛點并滿足用戶需求。此外，為了引導用戶快速了解產品使用，我們根據不同產品開設金山辦公在線課堂，以更好地解決各類應用場景下的用戶使用問題。
3.3.2B：數字辦公平臺快速推廣，訂閱轉型提速
公司2B業務主要是面向政企客戶提供WPS Office，金山文檔、金山數字辦公平臺等產品和解決方案。公司順應組織級用戶數字化辦公、端云一體化和移動化辦公需求，面向中央部委及地方政府，以及金融、能源、通信、制造、互聯網等眾多行業提供優質的數字化產品和服務，助力其實現數字資產集中管理、有效利用、高效協同及安全管控等目標，加速其數字化轉型。
公司政企客戶服務團隊當前規模約400人，另有150余家簽約服務商及500余名認證工程師，共同服務于政企用戶。除了具備專業辦公軟件應用知識以外，部分成員還具備產品二次開發能力、項目管理能力、辦公咨詢顧問能力，能夠從產品集成層面、客戶需求管理層面、辦公方案層面，給政企客戶提供有力支撐和服務保障，同時也提升了公司產品與政企客戶辦公需求的吻合度。
該團隊旨在客戶生命周期的每個接觸點，主動協調運營，讓客戶不斷朝著需求被滿足靠近，切實提升其產品和服務使用體驗。
云產品需求增長帶動訂閱制轉型提速。
公司通過完善產品體系、提升服務體驗、拓寬生態渠道等舉措持續提升WPS Office 系列產品在各級用戶的滲透，并積極推動國內機構客戶從傳統的獨立端辦公向云和協作辦公轉化。公司在國內機構客戶授權轉訂閱進程持續加速，推動國內機構訂閱業務快速增長。2022H1，公司數字辦公平臺新增服務政企客戶1838家，帶動數字辦公平臺（云產品）收入同比增長51%。
在版式應用軟件領域，子公司數科網維的OFD版式軟件功能不斷豐富，與金山WPS深度兼容，為電子公文、電子證照、電子檔案及電子發票等應用場景的用戶了提供完善的流版一體化體驗，產品在政府及部委市場的覆蓋度及滲透率均有顯著提升。
緊跟國家戰略規劃，生態合作向縱深發展。
公司持續強化合作伙伴關系，修訂合作政策，優化與經銷商、服務商、生態伙伴的合作機制，通過開放賦能的形式，共同推廣數字辦公平臺解決方案。
公司與國內三大電信運營商、華為、中國電子、浪潮等頭部云廠商之間建立了穩定的伙伴關系。同時，公司緊跟國家戰略規劃，高度重視算力網絡布局，隨著“東數西算”工程全面啟動，作為算力應用龍頭企業，加入“黃河流域算力產業聯盟”，成為首批成員單位。
與華為鴻蒙合作探索全場景服務。2022年11月，金山辦公與華為正式簽訂戰略合作備忘錄，未來將進一步依托于雙方的軟硬件能力，在鴻蒙生態領域展開深度合作，攜手探索更多全場景協同辦公解決方案，共創、共享鴻蒙生態的成功。
具體而言，華為將提供全生命周期服務平臺和開發套件，助力金山辦公低成本、低門檻，快速接入鴻蒙生態。
金山辦公將基于鴻蒙系統的開放性和創新性，進一步強化與完善產品能力，逐步將WPS及其他旗下產品適配華為1 8 N設備，對接1 8 N 設備的開放性服務，為鴻蒙終端用戶提供更優質的辦公服務。
4.信創催化：“科技自立”戰略升級，信創有望加速
4.1.公司在黨政市占率領先，并積極推進行業試點
公司具備辦公軟件30余年的技術積累和辦公領域專業研究的優勢，旗下主要產品和服務由公司自主研發而形成，針對核心技術具有自主知識產權。
公司自主研發的WPS Office Linux版已經全面支持國產整機平臺和國產操作系統，并進行了深度適配和定制優化，目前產品已在國家多項重大示范工程項目中完成系統適配和應用推廣，并在國家黨政機關和事業單位中建立了示范效應。
2022H1，公司專注于信創用戶使用體驗及黏性的提升，持續優化信創領域產品能力，憑借多端兼容的優勢，以文檔的協作辦公能力為中心，提供服務化、組件化的解決方案，助力信創客戶數字化建設。公司側重對信創領域項目的實施及交付工作，在優質的產品質量保障下，公司信創產品驗收通過率達100%，使用率進一步提升。
行業信創方面，2021年，公司積極參與金融行業信創的各項試點，取得了一行兩會、交易所、銀行、券商等客戶的一致認可。
并在以大型銀行為代表的多個客戶項目上落地了信創云文檔項目，形成與信創平臺OA產品的對接，為用戶帶來信創形態下的端云一體化辦公服務，論證了公司信創平臺的基礎辦公服務能力，可以滿足大型客戶日常辦公需求，助力了公司端云一體模式在信創行業的快速復制。
2022H1，在政策引導與行業需求驅動下，以金融、能源、電信等領域為代表的行業信創客戶對公司端云一體化產品需求不斷加深，帶動公司產品在信創領域的滲透率繼續提升。
2022年10月，金山辦公三款軟件產品WPS文檔中心、WPS文檔中臺、金山協作完成并通過了金融信創生態實驗室的適配驗證。
這意味著金山辦公的三款適配產品達到金融信創適配應用要求，各項性能可滿足中、大型金融機構的高可用部署需求。
此次測試工作完成了多端、多場景測試，不僅為金融行業解決方案推廣提供了有力支撐，同時對其他行業數字化轉型解決方案的推廣有著積極參考價值。
目前，金山辦公以WPS文檔中心、WPS文檔中臺、金山協作三款產品為基礎，構建了面向金融行業的解決方案。
該方案以文檔的協作辦公能力為中心，提供服務化、組件化的技術解決方案，充分滿足金融客戶在辦公實踐中對于實現安全管理、優化協作效率以及降低自建成本的需求，為中、大型金融機構辦公數字化建設賦能，助力金融信息技術創新。
信創“專項激勵”政策持續落地，向區縣下沉。
2022年11月，金華市發布《支持信息技術應用產業發展的若干政策意見》，提出“在充分競爭的前提下，鼓勵在政府采購中積極采購信息技術應用企業所開發的產品”。
我國地方性信創專項激勵政策陸續出臺，目前已有廣州、天津、黃陂、蘇州、太原等地發布相關政策，將促進黨政和行業信創規劃持續落地。
“十四五”期間，黨政和行業信創持續放量可期，根據零壹智庫、數字化講習所報告：
（1）黨政信創。2019年以來，在國家政策等多方推動下，我們政府信創招投標迅速放量增長。2019年至2021年11月期間，全國政府總信創招標金額達463.81億元，2020年，總招標金額達279.24億元。即使面對疫情沖擊與貿易摩擦升級的情況下，信創產業仍實現逆勢高增。“十四五”期間，隨著黨政信創下沉至區縣級，以及電子政務信創的全面鋪開，我們認為，黨政信創有望引來新一輪增長。
（2）教育信創。2019年正式提出發展信創產業以來，全國各地教育類信創招標項目成交金額大幅增長，2019年突破一千萬元，2021年突破五千萬元，同比增長36.15%。2022年9月，中央制定千億政策貼息 專項再貸款“組合拳”，支持教育等10個領域的設備購置和更新改造。政策要求盡可能買國產儀器，短期帶來顯著訂單需求(未來1年)，長期加速整個基礎科學儀器的國產化替代。各地區學校對教育信創發展的重視程度不斷提高，教育信創將加速推進，迎來一個發展高峰。
5.盈利預測和估值
5.1.盈利預測
公司主營業務包括系統集成服務、網絡安全與自主可控、智慧應用與服務、云服務四大部分。
（1）個人訂閱
A. 隨著企業和個人使用辦公軟件人數增長，預計公司主要產品MAU維持一定的增長。
B. 公司不斷增加會員功能和用戶體驗，提升會員價值，將驅動付費率持續提升。
C.考慮到目前公司平均會員價值僅50-60元，參考公司產品價值的提升以及會員定價，我們預計未來平均會員價值仍能持續提升，但提價幅度將會根據未來國內整體經濟環境有所變化。
因此，預計2022-2024年個人訂閱業務收入收入分別為19.7、25.9、33.6億元，增速分別為34.2%、31.9%、29.8%。
（2）機構訂閱
A. 公司持續推廣機構訂閱業務，隨著正版化率提升，以及企業采購量增加，公司訂閱業務將持續增長。
B. 公司加強數字辦公平臺的推廣，提升對企業的專業化服務，將驅動機構客戶付費率的提升，以及單客戶價值的提升。
C. 預計2023年黨政信創下沉和行業信創持續滲透，將驅動公司機構業務加速增長。
預計2022-2024年公司機構訂閱業務收入分別為6.5、10.9、16.6億元，增速分別為46.3%、66.3%、53.1%。
（3）機構授權
A. 預計公司主推訂閱模式，將對機構授權業務帶來一定影響。B.預計2023年黨政信創下沉和行業信創持續滲透，將驅動公司機構業務加速增長。
C.2022年疫情等因素影響，以及黨政信創節奏不可控，預計對2022-2023年機構授權收入造成一定影響。
2022-2024年公司機構授權收入分別為10.6、16.3、25.3億元，增速分別為10.4%、53.6%、55.3%。
（4）廣告和其他
近年，公司基于優化用戶使用體驗的長期發展戰略考慮，主動減少廣告位數量及推送頻次，注重提升點擊質量，減少對用戶的干擾，促使廣告業務逐步平穩收縮。金山辦公CEO章慶元就在微博上表示，計劃明年底關閉用戶體驗不佳的廣告業務。
預計2022-2024年公司廣告和其他業務收入分別為2.3、1.7、1.4億元，增速分別為-42.5%、-25.8%、-18.4%。
綜上，預計2022-2024年公司總營收分別為39.15、54.83、77.02億元，增速分別為19.36%、40.06%、40.47%。
5.2.估值分析和總結
我們選擇中國軟件、用友網絡為可比公司，中國軟件同為信創領軍企業，主營業務包括系統集成以及信創軟件。用友網絡為全球企業管理軟件領先企業，云轉型持續深化，同樣受益于國產化和數字化浪潮。
根據Wind一致預期，預計2022-2024年，中國軟件、用友網絡凈利潤復合增速的平均值為65.24%，2023年PE估值的平均值為91.00倍。
公司在辦公軟件領域競爭優勢明顯，機構和個人業務均具備廣闊的量、價提升空間，在信創加速推廣趨勢下，公司業務增長有望提速。
考慮到2022年下半年國內疫情反復，以及“二十大”召開期間，信創推進節奏不可控等因素影響，我們下調公司2022-2024年營收41.66/56.52/75.08億元的預測至39.15/54.83/77.02億元，下調2022-2024年 EPS 2.71/3.88/5.22元的預測至2.57/3.99/5.85元，對應2022年12月30日264.49元/股收盤價，PE 分別為102.93/66.34/45.18倍。
6.風險因素
（1）宏觀環境風險。
軟件行業是面臨全球化的競爭與合作并得到國家政策大力支持的行業，受到國內外宏觀經濟、行業法規和貿易政策等宏觀環境因素的影響。近年來，全球宏觀經濟表現平穩，國內經濟穩中有升，國家也出臺了相關的政策法規大力支持半導體行業的發展。
未來，如果國內外宏觀環境因素發生不利變化，可能會對公司經營帶來不利影響。同時，公司作為全球領先的辦公軟件服務商，海內外數億用戶提供全球化產品及服務。
近年來，國際政治、經濟形勢日益復雜，隨著國際貿易摩擦的加劇，上述外部因素可能導致公司為海外用戶客戶提供的產品和服務受到限制。
（2）單一產品風險。
公司多年來專注于辦公軟件領域，WPS Office系列產品及服務是公司收入的主要來源。一旦出現革新性技術導致行業格局發生巨大變動或新的替代產品出現等情況，公司短期之內也許無法進行技術突破，或不能將自身研發能力馬上變現，進而對公司經營產生不利影響；未來若公司自行研發的新技術或創新性的升級迭代進度、成果未達預期、新技術研發領域不符合行業技術發展大方向或研發失敗，將在增加公司研發成本的同時，影響公司產品競爭力并錯失市場發展機會，對公司未來業務發展造成不利影響。
（3）市場競爭加劇。
在國際市場中，海外競爭對手處于優勢地位，在國內市場上也與公司形成競爭之勢。海外辦公軟件公司起步早，資金充足，且存在將操作系統與辦公軟件打包出售的情況，可能使公司面臨市場競爭風險。
在國內市場中，大型互聯網公司也存在布局辦公云服務、協同辦公等領域的情況，雖然目前其技術水平、應用情景、目標群體等與公司有所差異，但大型互聯網企業擁有較為豐富的資源及技術，未來不排除其加大對文檔處理軟件客戶端的研發投入力度并依托社交、資訊流量的優勢，屆時存在對公司WPS云文檔及云辦公服務業務造成一定影響的可能性。
（4）經營管理風險。
隨著公司總體經營規模進一步擴大，將對公司在戰略規劃、組織機構、內部控制、運營管理、財務管理等方面提出更高的要求。
如果公司管理層不能持續有效地提升管理能力、優化管理體系，將導致公司管理體系不能完全適應公司業務規模的快速發展，對公司未來的經營和持續盈利能力造成不利影響。
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